零零七財經(jīng)：注冊制給股市2016年帶來的深遠(yuǎn)影響
（零零七財經(jīng)：http://www.linglingqi.com/）注冊制將是未來幾年資本市場最重要的事件，也將深遠(yuǎn)地改變我們A股的投資方法。雖然注冊制完全出來還有一些時日，但從政府的表態(tài)看，這將是明年資本市場的頭等大事。今天就和大家聊聊我個人對于注冊制的看法。
“資產(chǎn)證券化”模式的終結(jié)？
過去三年創(chuàng)業(yè)板大牛市的核心驅(qū)動因素之一就是“資產(chǎn)證券化“。表面上看，就是企業(yè)通過不斷并購來帶動利潤的增長，最終體現(xiàn)在市值的不斷變大。如果我們看創(chuàng)業(yè)板，發(fā)現(xiàn)有許多企業(yè)的ROE提高是來自于收并購。早在2013年6月的時候，我就發(fā)現(xiàn)了這個現(xiàn)象。當(dāng)初認(rèn)為這種模式完全不符合書本中說的“Organic Growth”，從而不看好創(chuàng)業(yè)板。之后狂被打臉之后才理解了資產(chǎn)證券化模式的本質(zhì)。
于是，2013年成了A股市場的并購元年，2014年則可以稱為井噴之年。總共并購的案例超過4450起。披露交易規(guī)模1.56萬億元，涉及上市公司超過1783家，較2013年同期 （5023億元、1189起）分別增長274%和210%。今年前十個月，上市公司參與的并購交易金額已經(jīng)達(dá)到1.57億，預(yù)計全年超過2萬億，發(fā)生并購重組1910單。可以說資本運作在A股從來沒有如此重要過，許多人說又回到了十幾年前“德隆系”資本坐莊的年代。
我個人認(rèn)為資產(chǎn)證券化背后的本質(zhì)是中國經(jīng)濟中“計劃經(jīng)濟”和“市場經(jīng)濟”沖突的產(chǎn)物。作為一個社會主義國家來說，我們有著濃厚的“計劃經(jīng)濟”基因。但是作為改革開放和轉(zhuǎn)型的全球經(jīng)濟大國來說，“市場經(jīng)濟”又不斷把我們往前推。所以在改革開放的初期，我們會看到鋼鐵價格的雙軌制，在過去幾年看到過銀行貸款利率的雙軌制。而資本市場，同樣面臨著管理層控制IPO節(jié)奏和轉(zhuǎn)型企業(yè)謀求上市的沖突。從海外市場的對比來看，其經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間必然伴隨著股票市值結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。道瓊斯成分股中和100年前相比，只有通用電氣留了下來。生物醫(yī)藥，科技，消費在過去十年市值占比中大幅提高，逐步取代傳統(tǒng)的金融和能源。然而，A股由于之前的IPO停滯，市值結(jié)構(gòu)依然以過去的“舊經(jīng)濟”公司為主，“新經(jīng)濟”公司想要上市，只能通過并購或者借殼的方式來完成。所以，我們發(fā)現(xiàn)當(dāng)某些行業(yè)的“資產(chǎn)證券化”率很低的時候，往往就會被爆炒。大家總是預(yù)期里面的上市公司會通過持續(xù)資本運作來將自己的市值做大。
當(dāng)注冊制真正來臨時，過去“資產(chǎn)證券化”模式的方法就會逐漸失效。在一個真正市場化的資本市場，“殼價值”是無效的。然而，2008年以來A股表現(xiàn)最好的板塊就是“殼價值”。如果每年買一批市值最小的公司，基本上都有不錯的絕對收益。前幾天我在朋友圈說過一句話“以前裝飾園林分析師跟我說過，上市和非上市對于園林股是本質(zhì)的差別。因為這是一個靠資本去獲取更多訂單，做大的行業(yè)。現(xiàn)在A股大部分公司都是如此。”大量的上市公司主營業(yè)務(wù)就是資本運作，并購。其中，運作能力強的公司就可以迅速把市值做大。我們看到有做手游分發(fā)的公司封裝互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)進來，有做地產(chǎn)的公司轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，全通教育也是通過部分的并購把自己市值做大，當(dāng)然也有中科云網(wǎng)這種什么都要做的公司。。。我們甚至?xí)业揭粋€規(guī)律：只要這個行業(yè)足夠好，相關(guān)的投資標(biāo)的會越來越多（都是通過并購進來的）。比如2013年的手游，2014年的互聯(lián)網(wǎng)金融，過去幾個月的IP，教育和體育等。所以，一旦注冊制來臨，好的投資標(biāo)的會自己上市。過去多年資產(chǎn)證券化模式會走入一個盡頭，這對于我們投資方法的影響一定是深遠(yuǎn)的。當(dāng)然，在注冊制真正來臨前，不排除殼價值股票的最后一波瘋狂。
“稀缺性”溢價的消失？
關(guān)于安全邊際，我自己做過還算比較深入的研究。安全邊際在A股很多時候并不是低估值，其本質(zhì)是“沒有拋盤”。但是在散戶投資者為主的A股市場，很多時候高估值品種比低估值的更安全，只要足夠稀缺。很多時候，我們研究了一個好的產(chǎn)業(yè)和方向，會發(fā)現(xiàn)只有幾個上市公司處在這個行業(yè)中，大家都想買這些稀缺品種，那就一定會出現(xiàn)估值溢價。我曾經(jīng)思考過一個問題，為什么海外大股票的估值比小股票高？在海外是流動性因素。大部分機構(gòu)投資者不喜歡買流動性和成交量差的小股票。在A股的股災(zāi)之后，為什么小股票流動性差問題暴露后，依然能夠維持估值的溢價？在思考了很長時間后，我才明白。小股票在中國的估值溢價不是因為流動性，而是稀缺性。在注冊制正式推出后，過去超“稀缺性”的做法也會消失。即使行業(yè)足夠好，好公司，壞公司也會出現(xiàn)巨大差異。而不是過去那種找個好賽道把相關(guān)標(biāo)的都買一遍的做法。在中國，“好公司”和“好管理層”一定是長期稀缺的，但“好賽道”中的選手將不再稀缺。
基本面研究會更為重要。
隨著上市公司越來越多，基本面研究會越來越重要。上市的公司數(shù)量大幅增加，大量的公司需要仔細(xì)研究。在牛市中，市場的狂躁讓人無法靜下來做研究。在8月底股災(zāi)最恐懼的時刻，我也曾經(jīng)在朋友圈說過，這是認(rèn)真研究標(biāo)的最好的時刻。可惜，市場又很快恢復(fù)到相對的狂熱，一個熱點接另一個。移動互聯(lián)網(wǎng)對于這個行業(yè)目前最大的影響就是想法和信息迅速傳遞。許多人甚至對于所買的公司都沒做過啥研究，就知道其代表的“標(biāo)簽”是什么。這些依然是基于之前說的“稀缺性”溢價。大家都看好90后消費，但市場上真正相關(guān)標(biāo)的太少。未來好行業(yè)中的好標(biāo)的會越來越多。美國移動互聯(lián)網(wǎng)很強，但不妨礙Yelp跌掉70%，而亞馬遜一年上漲30%。基本面研究的重要性在這里就體現(xiàn)出來了。
也有一些極端的觀點認(rèn)為注冊制出臺創(chuàng)業(yè)板要暴跌，個人覺得這也不太可能。我們看美國股市也是一個有注冊制的資本市場。這并不妨礙99年網(wǎng)絡(luò)股泡沫中大量的互聯(lián)網(wǎng)概念股出現(xiàn)驚人的高估值（達(dá)拉斯小牛隊老板Mark Cuban也是那時候逃頂Broadcast）。所以關(guān)鍵還是公司和行業(yè)的基本面。未來分化是必然的。
但是無法改變另一個可悲的事實：這是股權(quán)投資的大牛市，而非股票
無論是注冊制推出，還是原來的資產(chǎn)證券化模式，都無法改變這個事實。未來幾年將是一波股權(quán)投資者的大牛市，而非股票。目前私有化的中概股都已經(jīng)將這個路徑演繹的淋漓精致。如果說分眾傳媒借殼的七喜控股在1000億左右市值開板還給二級市場一些機會的話，那么巨人借殼的世紀(jì)游輪一點機會都不留給二級市場。未來大量的好公司會上市，但這依然改變不了一級市場吃肉，二級市場喝湯的窘境。隨著注冊制推出，未來市場資金的走向可能會從“老化”的主題概念股，慢慢轉(zhuǎn)向新股中的標(biāo)的。最終，A股市值的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型將更多依靠IPO和發(fā)行，而非存量個股市值的增長。好的方面是，股權(quán)價值的提高會轉(zhuǎn)而帶動新興產(chǎn)業(yè)的資本投入和創(chuàng)業(yè)熱情，形成正反饋，從而帶動經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型。
注冊制一定一定會在未來幾年深遠(yuǎn)地改變我們的資本市場，甚至是投資方法。以上是我個人的思考，未必正確，和大家分享交流。
